2026年7月，港股国产AI大模型双雄迎来上市后首轮关键解禁窗口，二级市场就此开启对头部AI企业的重新定价。7月8日智谱解禁、7月9日MiniMax解禁，原本都是早期投资者套现离场、股价承压的常规节点，两家公司却走出冰火两重天的走势：智谱解禁日大涨13.35%，市值逼近9000亿港元；MiniMax解禁日大跌近18%，收报297.4港元/股，跌破上市首日收盘价。
港股科技股过往规律显示，2022至2025年解禁后三个月平均下跌4%、六个月平均下跌7%，前期涨幅越大、解禁抛压越重。智谱与MiniMax的反常分化，绝非短期市场情绪波动所致。表面是解禁比例、股东结构、流通盘差异带来的短期博弈结果，深层则是两家企业截然不同的业务路径、商业化能力与赛道叙事，在资本市场的集中兑现，也拉开了国产大模型行业分层竞争的序幕。
一、解禁大考：一场难度悬殊的阶段性检验
解禁意味着流通盘扩容、市场定价机制重构。此前两家公司流通股占比均不足3%，属于典型的“小盘控筹”结构，股价依赖稀缺性维持高溢价、高波动。而本轮解禁，让两家企业迎来了难度完全不对等的资本市场考验。
MiniMax遭遇的是高压级大考。本次解禁股份占总股本44.85%，公司潜在流通盘直接从3%扩张至近50%，筹码供给瞬间翻倍。本次解禁股东阵容复杂，涵盖高瓴、红杉、IDG等主流VC机构，阿里、米哈游等战略投资方，以及多家国资基金。虽阿里、米哈游及国资侧重产业布局，公开表态长期持有、短期不减持，但入场时间早、成本极低的财务风投，有着刚性的基金存续期与回报率考核压力，即便低位离场也能斩获数倍至数十倍收益，潜在抛售压力极大，市场避险情绪集中爆发，直接引发股价深跌。
智谱面临的则是低压级小考。本次解禁比例仅5.76%，规模可控，且解禁主体全部为泰康人寿、广发基金、上海高毅等11家基石投资者，以国资背景长期资金为主。在当前产业政策导向下，这类资金以战略布局、产业扶持为核心目标，短期套现意愿极低，筹码高度锁定，几乎无集中抛压风险。
值得注意的是，智谱的真正危机不在当下，而在半年后。2027年1月8日，公司将迎来占总股本39.99%的大额解禁，涵盖美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等头部VC/PE及员工持股，届时将迎来真正的流通盘与股权结构大考。
解禁的核心意义，是让AI企业脱离“稀缺性溢价”的真空区间。少量筹码控盘的高估值时代落幕，更多投资者参与市场投票，基本面扎实、商业化顺畅的企业将获得长期溢价，仅靠赛道叙事支撑的估值将逐步回归理性。这一点，早已从两家公司的市值走势中得到印证：上市初期MiniMax市值一度是智谱的两倍，如今智谱稳居9000亿港元梯队，位列港股科技股前三，而MiniMax市值已从4000亿港元高点俯冲至930亿港元，估值大幅缩水。
二、路径分野：多模态熄火，Agent赛道崛起重塑估值
两家企业的股价分化，本质是大模型两大主流赛道叙事更迭、商业化能力分化的缩影。两家营收规模大体相当，但赛道选择、产品布局、盈利质量的差异，彻底改写了资本市场的预期。
MiniMax起家于多模态与消费级AI陪伴赛道，吃到了2025年底多模态风口的最大红利。彼时OpenAI Sora 2、字节Seedance、快手可灵、谷歌Veo 3.1等视频生成模型集中突破，市场对多模态内容生成想象空间拉满。凭借海螺AI视频模型、Talkie、星野等C端AI陪伴产品，MiniMax上市初期收获超高估值溢价，被市场视为消费级AI的核心标的。
但赛道风口快速逆转，多模态叙事迅速熄火。一方面，OpenAI Sora 2上线后因商业化乏力、亏损严重，成为公司首批被精简砍掉的业务，海外视频生成模型普遍陷入变现困境、落地遇阻；另一方面，从2026年2月开始，全球AI风向彻底转向Agent智能体与AI Coding，商业化确定性更强的工具类、开发者赛道成为资本新宠。海外Anthropic凭借 coding与Agent能力弯道超车，影响力与估值反超OpenAI，国内赛道逻辑同步重构。
智谱精准踩中新风口，成为本轮叙事更迭的最大受益者。其GLM基模能力稳居国产第一梯队，在编程基准测试中表现突出，被开发者认定为“最适配Agentic任务”的国产模型之一。同时，智谱深耕B端商业化，以API接口、MaaS平台服务为核心收入，客户粘性强、商业模式稳健，完美契合当下AI产业的落地需求，股价顺势一路走高，最高突破万亿港元市值。
赛道差异直接拉开了盈利质量差距。2025年智谱毛利率高达41%，MiniMax仅为25%，清晰体现出两者的市场定价权差距。智谱上调通用大模型价格后，销售规模依旧稳步增长，B端企业客户粘性扎实；而MiniMax旗舰模型M3迭代升级后，定价翻倍却市场遇冷，上线仅一周就被迫永久降价50%，产品竞争力与议价能力明显偏弱。
更致命的是MiniMax核心C端业务的监管风险。2025年海外发生AI情感交互诱导用户极端行为的争议事件后，国内出台《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，并于2026年7月15日正式实施。新规明确禁止向未成年人提供虚拟伴侣服务，强化AI陪伴产品的内容审核、伦理审查与隐私监管，严控精神诱导类交互行为。高度依赖AI陪伴、拟人交互产品的MiniMax，核心业务增长空间受限，市场不确定性大幅抬升，进一步压制估值。
三、优劣对冲：MiniMax的翻盘潜力与行业共性困境
持续走弱的股价与收紧的监管，并不意味着MiniMax彻底丧失成长空间，其独特的全球化优势，仍是核心翻盘变量。不同于多数聚焦国内市场的AI企业，MiniMax出海成果显著，2025年海外收入占比高达73%，累计服务覆盖200多个国家和地区，拥有2.36亿个人用户与21.4万企业客户。凭借高性价比优势，公司在东南亚、中东等价格敏感型市场壁垒稳固。
全球化布局也带动公司财务效率持续优化。2025年MiniMax营收同比暴涨158.9%，同时营销费用同比下降40.3%，毛利率从12.2%提升至25.4%，实现了营收翻倍、亏损不增的良性增长。目前其收入结构持续多元，Talkie、星野等C端产品基本盘稳固，海螺AI与开放平台业务高速增长，逐步形成新的收入支柱。叠加当前股价处于历史低位、估值泡沫充分出清，相较于市值高高在上的智谱，MiniMax拥有更大的估值修复弹性。
放眼整个AI行业，两家企业的困境与机遇，也是整条赛道的共性缩影，当下大模型行业正面临商业化落地难、成本上涨、智能能力不及预期三重终极考验。
首先是多模态赛道的天然变现短板。纯视频、内容生成类多模态产品，用户付费意愿低、算力成本高，无法独立盈利，仅字节、快手等拥有内容生态、广告、电商体系的大厂，能依托生态分摊成本、实现盈利。独立大模型公司布局多模态，极易陷入高投入、低回报的亏损困境，Sora的退场已是最好佐证。
其次是新兴赛道的成本压力。即便Agent、AI Coding商业化路径更清晰，算力成本上涨仍在持续挤压利润空间。2026年10月英伟达B200 GPU租赁价格将从每小时2.63美元涨至5.10美元，涨幅高达94%；同时行业Token支付意愿显著下滑，Silicon Data LLM Token支出指数较5月高点回落近20%，行业增长动能逐步放缓。
更核心的是AI智能能力的天花板问题。多位行业权威学者与诺奖级专家直言，当前AI距离真正的通用人工智能仍有五至十年差距，现有大模型缺乏内在心智模型，无法实现真正的创新与稳定一致的智能输出，本质是工程层面的“取巧方案”，产业长期想象空间被重新修正。
四、终局预判：解禁只是起点，效率决定未来十年
2026年7月的两轮解禁，不是短期股价波动的终点，而是国产AI大模型去泡沫、重定价的真正起点。此前行业普遍处于“左脚踩右脚”的估值腾空状态，依靠赛道热度、资本叙事推高市值，脱离了真实的商业落地与盈利能力。
随着解禁落地、流通盘扩容、市场定价趋于理性，资本市场不再为单纯的赛道概念买单，而是聚焦核心基本面：能否平衡算力成本与营收效率、能否形成稳定可持续的商业模式、能否规避监管风险、能否实现技术迭代与落地变现的双向突破。
智谱凭借稳健的B端商业化、适配主流赛道的技术优势、稳固的股东结构，短期占据估值优势，但半年后的大额解禁与持续加剧的行业竞争，仍是潜在风险。MiniMax虽短期承压、估值大幅回落，但全球化壁垒、多元的产品布局、低位的股价估值，保留了充足的修复空间。
整条AI大模型赛道的终局竞争已然开启：若AI产业需求持续爆发，掌握核心模型能力的头部企业，将跑赢芯片等上游“卖铲子”环节，收获产业最大红利；若产业需求证伪、落地不及预期，所有企业都将面临估值回调与出清压力。
未来十年，能够在技术成本、商业效率、合规发展三者之间找到最优平衡的AI企业，才能真正穿越周期，从赛道红利的受益者，成长为行业终局的赢家。